Intervista ad Antony Vallee

L’evoluzione verso una finanza sempre più sostenibile, oltre che auspicabile, appare ineludibile. Il percorso degli investimenti negli ultimi anni è cambiato drasticamente e l’uso del termine ‘Finanza Sostenibile’ si sta sempre più diffondendo nelle diverse classi di attivo (azioni, obbligazioni, fondi, private equity, private debt).

Qual è il legame tra finanza sostenibile e la creazione di valore nel lungo termine? Quali sono le novità che possono apportare i temi relativi ai fattori ESG?

quali la regolamentazione, i modelli dei Rating, le prospettive di sviluppo economico e finanziario nel nuovo contesto ESG.

Abbiamo rivolto queste, e altre, domande ad Anthony Vallee, Head of Fixed Income della Alken, esperto nel settore delle obbligazioni convertibili.

D. Qual è stato l’impatto della crisi bancaria e del crollo delle famigerate obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) sul vostro fondo obbligazionario convertibile?

R. Assolutamente nessun impatto diretto. E per una buona ragione, questo tipo di prodotto non fa affatto parte dell’universo di investimento dei gestori di obbligazioni convertibili. Nonostante siano conosciuti anche come “Cocos” (Contingent Convertibles), questi strumenti rispondono a regole di funzionamento che non corrispondono in alcun modo a ciò che ricerchiamo nei nostri investimenti. Il mercato dei convertibili è utilizzato per finanziare le società private sottoscrivendo obbligazioni che consentono loro di beneficiare in aggiunta dell’andamento borsistico dell’emittente. Non contribuire al rafforzamento dei coefficienti di solvibilità delle banche. Semplificando all’estremo le mie osservazioni, posso dirvi che questi due tipi di strumenti rispondono a obiettivi di investimento diametralmente opposti.

D. Se dovessimo spingerci oltre, la crisi bancaria potrebbe non essere così negativa per il mercato dei convertibili. Cosa ne pensa ?

R. Le crisi non fanno bene a nessuno e una rapida risoluzione permette a tutti di ritrovare la serenità necessaria per proseguire le proprie attività. Sebbene i rischi non siano del tutto scomparsi, la reattività delle autorità americane e svizzere è riuscita a convincere investitori e risparmiatori che la situazione era sotto controllo. Questa crisi dovrebbe comunque spingere alcune società, in particolare quelle americane che non hanno un rating investment grade, a trovare nuovi mezzi di finanziamento. Se non per desiderio, almeno per necessità. Dovranno abbandonare il credito bancario o le soluzioni di finanziamento offerte da queste banche regionali per rifinanziarsi sui mercati finanziari. Tuttavia, se diamo un’occhiata più da vicino, le soluzioni a loro disposizione sono limitate. Il mercato azionario sembra inaccessibile come spesso in questo tipo di situazione. Il rialzo dei tassi e l’allargamento degli spread rendono il mercato obbligazionario e quello high yield in particolare talvolta troppo oneroso per questi emittenti, spingendoli a considerare particolarmente competitivo il mercato delle obbligazioni convertibili. E questo vale sia per le aziende cicliche che per quelle in crescita. Dal mio punto di vista, questa situazione rafforza l’attuale attrattività del prodotto convertibile per gli emittenti.

D. Al momento, non sembra che le aziende si stiano affrettando a emettere debito. Perché?

R. Questo è del tutto corretto e anche molto logico e soprattutto molto classico. Per ora, alcune di queste società ritengono che non vi sia urgenza di tornare sul mercato dei convertibili e anticipare il loro rifinanziamento. Alcuni di questi avevano infatti allungato le scadenze dei propri debiti e il calo dei titoli azionari registrato dal picco di marzo 2021 non incoraggia i gestori ad affrettarsi. Dal loro punto di vista, gli attuali livelli di valutazione rischiano di diluire un po’ troppo gli azionisti. L’esperienza insegna che si tratta di un classico atteggiamento attendista che si risolverà nel tempo.

D. Quale potrebbe essere il fattore scatenante per un ritorno alle emissioni?

R. Per accelerare questo processo, il consenso del mercato deve evolversi e posizionarsi sull’imminente arrivo di una recessione. Fino a quando ciò non sarà fatto, le società rimarranno in attesa e vedranno la situazione e sperano di trovare prezzi più interessanti per le loro azioni. Ma attenzione, ritardare il momento del rifinanziamento significa per loro fare una scommessa sul futuro e sulla politica delle banche centrali, il cui esito è ancora oggi molto difficile da indovinare. Se la situazione si deteriora nei prossimi mesi e allo stesso tempo queste società non vengono rifinanziate, le condizioni peggioreranno a spese degli azionisti.

D. E come hai detto, le aziende guarderanno invece alle obbligazioni convertibili, giusto?

R. Gli attuali livelli di tassi e spread sono favorevoli al rendimento delle emissioni obbligazionarie convertibili. Grazie a loro le aziende possono risparmiare qualche centinaio di punti base sulle cedole pagate, riducendo sia il costo del debito che il rischio finanziario. Tuttavia, questo risparmio va a scapito della diluizione degli azionisti, che è ampiamente accettata quando le prospettive di crescita sono forti e l’emissione di convertibili è una fonte di capitale per effettuare nuovi investimenti. Al contrario, è più difficile considerare quando la diluizione diventa necessaria per rafforzare il proprio bilancio.

In questa seconda configurazione, i gestori di fondi convertibili beneficiano di un prezzo di conversione delle azioni molto interessante. In entrambi i casi vediamo opportunità. Capirai, siamo fiduciosi. Il mercato primario, cioè il mercato delle emissioni, riaprirà. È solo una questione di tempo.

D. Ma nel frattempo questo significa che il mercato primario è completamente bloccato?

R. Il mercato delle emissioni non è bloccato, è solo rallentato. Alcune società, come Duke Energy, hanno già emesso carta, ma il flusso di emissione previsto deve ancora concretizzarsi. Per darvi un’idea di cosa potrebbe accadere nei prossimi mesi, un sondaggio all’inizio di quest’anno stimava 100 miliardi di dollari di nuove emissioni globali per quest’anno. In questo momento, siamo sotto i 20 miliardi di dollari. Il potenziale è quindi enorme. Tanto più che se guardiamo alla natura delle emissioni, vediamo che la tecnologia ha rappresentato solo il 12% dei volumi dall’inizio dell’anno, il livello più basso da dieci anni. Le materie prime, dal canto loro, rappresentano quasi il 20% dei volumi complessivi.

D. In altre parole, il mercato delle emissioni è piuttosto diversificato, giusto?

R. Sì, e questa è un’ottima notizia. Sebbene i volumi del mercato primario non siano attualmente all’altezza delle nostre aspettative, gli emittenti non sono mai stati così diversificati da molti anni. Questo è un ottimo segnale per gli investitori. Tanto più che l’asset class ha piuttosto sofferto negli ultimi anni, avendo spinto il mercato a fare trading a sconto.

D. Questo sconto potrebbe attrarre gli investitori in cerca di rendimento?

R. I fondi obbligazionari convertibili si trovano a uno dei punti di svolta che hanno conosciuto in passato. Dopo aver subito una consistente ondata di rimborsi lo scorso anno a seguito della deludente performance di alcuni fondi con un’elevata esposizione agli Stati Uniti, questa asset class è ora valutata a un livello di sconto interessante rispetto al suo livello storico. E, sottolineo, tanto più allettante in quanto l’attuale contesto di mercato non lo giustifica. Non siamo davvero in crisi. Se a questo aggiungiamo il contesto di allargamento degli spread, livelli dei tassi di interesse assoluti relativamente elevati e la forte correzione delle azioni delle società che hanno emesso convertibili dal 2020, sembrano esserci tutti gli elementi per raccogliere buoni frutti nei prossimi anni.

Efisio Serra

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ANTONY VALLEE Nato nel 1971 a Lione dove è cresciuto e si è formato. Laureato nel 1998 in Canada, ha inoltre conseguito un master in matematica applicata ed economia e un master DEA e dottorato di ricerca in economia presso l’università di Lione. Infine un master in scienze per HEC Montreal in generazione finanziaria.Cittadino francese e britannico, è rientrato in Francia, a Parigi, ed è entrato a far parte di HSBC AM come gestore di portafogli a reddito fisso.

Dopo 4 anni è diventato un convertibile trader in un hedge fund a Parigi. Ha assunto la responsabilità di gestione del portafoglio nel 2005 prima di lasciare nel 2006 per entrare a far parte di JPM AM a Londra nel novembre 2006.

In qualità di amministratore delegato presso JPM, è stato responsabile delle loro attività convertibili globali e della struttura del capitale come capo del gruppo. Ha fatto parte del team di soluzioni multi-asset nonché del comitato di asset allocation con la responsabilità di gestire i portafogli.